稳正研习社|IPO审核中大客户依赖的风险识别和机会把握

徐小凤   2022-04-08 本文章416阅读


稳正资产

赋能企业精英 创造产业价值 成就客户


导读

近年来,伴随着产业不断升级迭代,行业集中化趋势愈发显著,头部企业越来越强,大客户依赖成为普遍趋势,这其中蕴藏着巨大的投资机会。但大客户依赖仍旧是IPO审核的关注重点,如何识别其中的风险和机会对投资机构提出更高的要求,本文将通过案例分析重点探讨如何识别风险、把握机会。

徐小凤 稳正资产风控总监

CPA|专注于财务审计、合规尽调等


01

风险识别:因业务高度依赖单一客户被终止审核,主要单一客户订单存在流失风险且短时间内可能难以改善,直接面向市场独立持续经营的能力存在重大不确定性


案例一:前进科技


前进科技成立于2015年,从事铝合金冷凝式热交换器研发、生产和销售业务,主要出口供应国外燃气壁挂炉品牌厂Ideal,2020 年 1-3 月、2019 年度、2018 年度及 2017 年度,公司对第一大客户英国供暖行业百年品牌 Ideal 的销售收入占营业收入的比例分别为 86.24%、81.51%、81.06%、81.26%,终端客户集中度较高。

表1:前进科技2017——2020营业收入情况(来源:前进科技招股说明书)

针对前进科技大客户依赖情况反馈问题如下所示:

1、结合欧洲市场冷凝式壁挂炉行业集中度及主要生产商市场份额等因素,分析并披露发行人的客户集中度高是否合理,是否属于行业惯例,对英国 Ideal 公司是否存在重大依赖,是否采取相应的风险防范措施,该等情形是否可能对发行人未来持续经营能力构成重大不利影响,如是,请进行充分风险提示;

2、主要客户的行业地位、主要客户对供应商的选择及管理制度;

3、招股说明书中关于英国 Ideal公司“有最优质、最耐用的产品质量又极具性价比的售价”,关于发行人“全面嵌入 Ideal 公司壁挂炉部件生产环节,成为 Ideal 公司在燃气壁挂炉产品线上的核心部件供应商之一”等相关表述是否准确,是否有充分证据支持


前进科技针对该问题答复如下:

发行人所处行业没有特殊的资质限制,客户对供应商的选择主要是通过对供应商多维度的考核。

表2:发行人主要客户 Ideal 为法国大西洋集团(ATLANTIC)的其中一个壁挂炉品牌(来源:前进科技招股说明书)

Ideal 是 Atlantic 集团旗下家用壁挂炉销量最大的品牌,大西洋集团(ATLANTIC)其他品牌如 ygnis、ACV、HAMWORTHY、TRIANGLE TUBE 等主要集中在热水器、商用锅炉、工业锅炉等领域,家用壁挂炉领域在欧洲范围内销量较小。因此,在欧洲范围内,法国大西洋集团 (ATLANTIC)的燃气壁挂炉销量主要来自英国 Ideal 公司。

从前进科技的回复可以看出其依赖的客户隶属于大西洋集团,但大西洋集团在壁挂炉领域份额并不高,且Ideal是大西洋集团的一个子品牌。

最终,深圳交易所做出了终止对前进科技首次公开发行股票并在创业板上市审核的决定。

图1:深圳证券交易所文件(来源:网络)

《决定》指出:前进科技业务高度依赖单一客户,该客户的市场占有率及行业地位没有明显优势,疫情期间该客户的经营状况对发行人经营业务产生了重大不利影响,高度依赖单一客户可能导致其未来持续经营能力存在重大不确定性;与同行业公司相比,发行人客户集中度偏高,新客户开拓困难、进展甚微,主要单一客户订单存在流失风险且短时间内可能难以改善,是否具有直接面向市场独立持续经营的能力存在重大不确定性。


案例二:正和科技


同样,在2021年11月,正和科技也因存在大客户依赖而没有顺利过会。正和科技于证监会第十八届发行审核委员会2021年第124次发审委会议被否决。正和科技是国内独立商用车车身行业专业制造商,正和科技第一大客户陕汽商用车的销售额占同期营业收入的比例分别为49.02%、55.98%和62.37%,正和科技被要求解释客户集中的原因及合理性。


02

机会把握:同样是单一大客户营业收入占比较高,仍然顺利通过审核成功上市的企业,它们的共同特点为下游客户集中度高,符合行业特点,不存在非公允交易,不影响可持续经营能力


案例一:宏英智能


宏英智能成立于2005年,是智能电控系统一站式提供商,公司主要客户为三一集团、中联重科、潍柴雷沃重工、山河智能等。报告期各期,公司来自第一大客户三一集团的收入占营业收入的比例分别为 84.93%、82.07%和83.55%,客户集中度较高,同时三一集团持有宏英智能4.17%股份。

表3:宏英智能2019—2021年营业收入(来源:宏英智能招股说明书)

针对招股说明书中客户集中度问题反馈如下:请发行人补充披露客户集中是否符合行业特点;2020年11月三一集团突击入股4.22%,是否构成发行人关联方;对发行人持续获得三一集团订单是否存在积极作用,是否存在利益绑定和利益输送;发行人的业务获取方式是否影响独立性;与三一集团的、合作的历史、业务稳定性及可持续性,合作是否存在不确定性,并请充分揭示客户集中度较高可能带来的风险。


宏英智能针对该问题回复如下:

公司客户集中度较高符合移动机械与专用车辆细分行业汽车起重机、履带起重机、挖掘机等市场高集中度的特点,不存在下游行业较为分散而公司自身客户较为集中的情况。报告期内,公司销售收入主要来源于移动机械与专用车辆细分行业汽车起重机、履带起重机及挖掘机市场,上述市场由于技术水平及门槛较高等原因,行业龙头集中明显。因此,公司产品应用的汽车起重机、履带起重机、挖掘机市场集中度较高属于行业普遍特征。

表4:2017—2019年中国汽车起重机市场占比情况(来源:《中国工程机械工业年鉴》)

第十八届发行审核委员会2022年第5次发审委会议于2022年1月13日审核结果为首发通过。宏英智能已于2月28日正式登陆深交所主板,股票代码为001266.SZ。


其他案例:灿勤科技、新巨丰、莱特光电


灿勤科技、新巨丰、莱特光电同样存在单一大客户营业收入占比较高的情况,同样是下游客户集中度高,符合行业特点,不影响可持续经营能力,从而通过审核成功上市。

表5:其他存在大客户依赖的企业情况


03

从审核角度分析


一、审核口径持续放宽、行业监管不断明朗


根据对比2020年6月修订的《首发业务若干问题解答》即54条和2018年6月《首发业务若干问题解答》即51条的对比可以得出,上市委员会的审核口径也在持续放宽,行业监管不断明朗。


图2:行业监管(来源:网络)

最大的变化来自两个表述:在2018年的解答中,“发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的,原则上应认定为对该单一大客户存在重大依赖”,而2020年的口径则是“发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的,表明发行人对该单一大客户存在重大依赖,但是否构成重大不利影响,应重点关注客户的稳定性和业务持续性,是否存在重大不确定性风险,在此基础上合理判断”。可以看出,超过50%以上比例已不必然就认定为大客户依赖。

另外,2018年中表述为“对于非因行业特殊性行业普遍性导致客户集中度偏高的,保荐机构在执业过程中,应充分考虑该单一大客户是否为关联方或者存在重大不确定性客户;该集中是否可能招致对其未来持续盈利能力存在重大不确定性的重大疑虑,进而影响是否符合发行条件的判断,特别是在扣除该等客户集中的经营业绩后发行人是否仍然符合发行条件”到2020年则调整为“对于非因行业特殊性、行业普遍性导致客户集中度偏高的,保荐机构应充分考虑该单一大客户是否为关联方或者存在重大不确定性客户,是否为异常新增客户;客户高度集中是否可能导致对其未来持续盈利能力存在重大不确定性的重大疑虑,进而影响是否符合发行条件的判断”。可以看出已不再强调必须扣除客户集中的业绩后是否必须符合发行条件。


二、大客户依赖的审核重点还是可持续经营能力


从前述案例可以看出,大客户依赖并非是触之即死的地雷,有很多企业大客户依赖度高达90%却依然能顺利上市,这背后折射的是对企业持续盈利能力、独立性、关联关系等诸多问题的考量,而这才是监管层关注的核心问题,归根到底审核的重心还是拟IPO企业的可持续经营能力。

图3:IPO(来源:网络)

在实际的股权投资尽调过程中,对投资标的大客户依赖的情况需要仔细分析其风险与机会:

1、评估客户集中度较高是否具有合理性,是否符合行业特点,如电力、电网、石油、银行等特殊行业,分析是否存在下游行业较为分散而投资标的自身客户较为集中;

2、分析投资标的客户自身的行业地位,最好是能处于前三的位置,如果投资标的的客户所处行业较为集中,但投资标的的客户在其所处行业地位不强,自身所占份额较低,那依赖这种客户会有较大风险。并且需要关注所依赖的客户是否为上市公司或如华为等行业标杆企业,因为这样的客户透明性强,公允交易的概率大,也会得到监管层的认可;

3、判断投资标的企业与所依赖客户之间是相互依赖还是单方依赖,单方依赖则被替代风险较高,持续性受疑。这需要关注投资标的产品的技术指标,是否对改善客户的产品具有影响力,如果只是低价抢占了份额,是不属于相互依赖的。这点从投资标的的毛利率与可比公司的对比可以窥探一二;

4、看企业对大客户依赖是否有采取足够的应对举措,是否有丰富的产品补充或潜在的优质客户。


04

从产业角度分析


一、大客户依赖越来越普遍


伴随着产业不断升级迭代,行业集中化趋势愈发显著,头部企业越来越强,大客户依赖成为普遍趋势,这其中蕴藏着巨大的投资机会。在消费电子领域,下游客户苹果、三星、华为占据了绝大部分的市场份额;在光伏硅片领域,隆基股份、中环股份占据了绝大部分市场份额;在锂电行业,宁德时代占据全球三分之一市场份额。


二、大客户依赖越来越有逻辑


由于产业属性、技术门槛、规模优势等因素,某些领域头部效应明显,比如目前的新能源动力电池领域,宁德时代就是绝对的龙头,高度依赖宁德时代订单的供货商也会具有投资机会,需认真考量。据韩国市场研究机构SNE Research发布2021年全球动力电池装机量排行榜,2021年全球动力电池装机量前十名分别为:宁德时代、LG新能源、松下、比亚迪、SK On、三星SDI、中创新航(中航锂电)、国轩高科、远景动力、蜂巢能源。

图4:宁德时代(来源:网络)


最新数据显示,宁德时代去年在动力电池领域的全球装机量达到96.7GWh,市场占有率为32.6%,位列全球第一。处于该领域的上下游企业如果没拿下宁德时代的订单,反而风险更大。德方纳米于2019年3月过会,德方纳米向宁德时代销售磷酸铁锂,2018年对宁德时代的销售占总收入67.9%。当然如果叠加关联交易、怀疑利益输送、企业本身技术实力不强、财务基础薄弱等其他因素,则可能导致监管层对企业持续经营能力存疑而被否。


风险提示

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