分拆上市拥有逾二十年制度变迁史

从2000年至2019年，基于我国资本市场起步较晚，制度不够完善，监管层对分拆上市可能造成的利益输送等的担忧，实践案例一直较少。2000年同仁堂（600085.SH）分拆其子公司同仁堂科技（01666.HK）至港交所上市，是A股上市公司分拆上市第一股。直到2013年同仁堂还分拆第二家子公司同仁堂国药（03613.HK）在港交所上市。

从2000年到2019年期间其他的8家分拆案例（详见图2）可以看出都是控股公司失去控制权后子公司再谋求上市的，并不符合严格意义上A股分拆上市规则。

从2021年至今，分拆上市案例呈爆发态势，且都是符合监管层要求的分拆子公司上市。据不完全统计，A股上市公司已有100多家公司公告分拆子公司在A股上市。

2021年2月25日，生益科技（600183.SH）拆分生益电子（688183.SH）在科创板上市，成为首单母公司仍然拥有子公司控股权的“A拆A”分拆上市案例，也是首例符合证监会关于“分拆上市”定义的“A拆A”案例。截止目前已有20家符合证监会关于“分拆上市”定义的“A拆A”案例。

分拆上市较为激进的案例是微创医疗：2019 年7月微创医疗（00853.HK）分拆心脉医疗（688016.SH）于科创板上市，成为国内首个H股分拆至A股科创板上市的案例，截止目前微创医疗也成功分拆出心脉医疗（688016.SH）、心通医疗-B（02160.HK）、微创机器人-B(02252.HK)、微电生理（688351.SH）、微创脑科学（02172.HK）。

分拆上市政策法规逐步完善，相关要点值得关注

“A拆A”案例上市过程中，监管机构会重点关注四大事项

分拆上市的申报流程、审核标准与其他传统IPO基本一致，通过对已完成“A拆A”上市公司招股说明书以及多轮问询回复材料的情况看，除正常的问询问题外，对于“A拆A”案例上市过程中监管机构特别关注的事项有：

（一）合规性

1. 发行人是否满足《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》中规定的分拆条件，是否损害中小股东利益。（瑞泰新材）

2. 详细披露分拆上市是否有利于上市公司突出主业、增强独立性，是否符合同业竞争、关联交易的监管要求，且资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职，独立性方面不存在其他严重缺陷。（生益电子）

发行人需要对是否满足相关规定逐条解释并把相关计算过程逐一罗列。

（二）独立性

《上市公司分拆规则（试行）》关于独立性有多项明确规定，要求分拆上市的母公司与子公司资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职，独立性方面不存在其他严重缺陷；要求董事会、股东大会对于分拆后能否保持独立性进行决议；要求独立财务顾问持续关注上市公司核心资产与业务的独立经营状况。

独立性包含很多方面，大多分拆前都是同一体系，自然很多共用的情况。比如资产独立性可能包括无形资产如商标、专利等，固定资产厂房、仓库、生产设备等独立性。财务的独立性包括财务管理系统、财务人员的独立等。机构独立性也包括经营场所是否物理隔离等，业务独立性包括是否依赖控股股东销售渠道或采购渠道等。

锐捷网络就专门对独立性单独进行了三个问题的问询，分别是资产独立性：使用母公司商标问题、租赁办公场所问题、生产设备问题；而对财务及人员独立性问询了财务核算体系的独立性、是否共用银行账户、是否共用财务系统、人事、工资是否独立发放等；对业务独立性问询是否依赖控股股东的渠道，是否具备独立采购能力。

大族数控需要解释使用大族激光商标的背景、原因及合理性，是否依赖大族激光商标；需要解释共有专利的情况，大族数控主营很依赖共有专利需要解释背景及处理方式。大族数控解释：共有专利与发行人主要产品紧密相关，对发行人生产经营具有重要意义，系发行人核心技术的重要保护手段之一。相关专利为发行人独立开发，根据大族激光内部专利申请制度登记为大族激光与发行人共有，但相关专利已完成切分，其历史上专利权共有情形对发行人生产经营不存在负面影响，发行人持续经营能力良好。

（三）同业竞争

同业竞争是一个必问问题，有限的“同业竞争”是被允许的，同业竞争的认定需要判断相应的竞争是否对发行人的业务构成了重大不利影响，创业板及科创板对于同业竞争是否存在“重大不利影响”的判断标准基本是一致的。但如果是分拆至境外上市则不允许有同业竞争。所以分拆上市需要对子公司的业务进行提前规划。如大族数控就对“重大不利影响的同业竞争”进行了论述。

同业竞争的“同业”是指竞争方从事与发行人主营业务相同或相似业务。核查认定该相同或相似的业务是否与发行人构成“竞争”时，应按照实质重于形式的原则，结合相关企业历史沿革、资产、人员、主营业务（包括但不限于产品服务的具体特点、技术、商标商号、客户、供应商等）等方面与发行人的关系，以及业务是否有替代性、竞争性、是否有利益冲突、是否在同一市场范围内销售等，论证是否与发行人构成竞争；不能简单以产品销售地域不同、产品的档次不同等认定不构成同业竞争。

科创板和创业板对于“重大不利影响”的判断都有要求：结合竞争方与发行人的经营地域、产品或服务的定位，同业竞争是否会导致发行人与竞争方之间的非公平竞争，是否会导致发行人与竞争方之间存在利益输送、是否会导致发行人与竞争方之间相互或者单方让渡商业机会情形，对未来发展的潜在影响等方面，核查并出具明确意见。

对于不利影响的判断需要从经营地域，产品和服务定位以及是否公平竞争及利益输送等方面去论述。而对于是否重大，科创板和创业板的计算稍微有一点不同.

科创板：竞争方的同类收入或毛利占发行人该类业务收入或毛利的比例达 30%以上。

创业板：竞争方的同类收入或毛利占发行人主营业务收入或毛利的比例达 30%以上。

即科创板的分母是发行人该类业务的收入或毛利，而创业板是发行人整个的收入或毛利。

（四）关联交易

分拆上市的过程中，关联交易很难避免，可能有采购和销售，可能有厂房租赁，可能有资金拆借等各方面的关联交易。对于关联交易会着重关注关联交易的公允性，关联交易比例的大小，是否依赖控股股东的销售渠道或者采购渠道，是否依赖控股股东的资源等，这些又和独立性高度关联。

比如生益电子向生益科技总采购金额分别为22,678.00万元、25,325.01 万元和 28,436.42 万元，占营业成本的比例分别为 17.37%、16.69%和 13.08%，需要说明价格的确定依据及具体过程，并要说明是否依赖生益科技的销售渠道。锐捷网络向关联方星网锐捷采购的具体产品、金额、采购纯代工服务的具体内容、金额，分析采购价格是否公允，必要性等。

“A拆A”对子母公司产生的一系列影响

从20家企业看，子公司上市前一年的净利润占母公司净利润在30%以下的总共14家，占比70%。锐捷网络净利润占母公司净利润84%，但母公司按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润占归属于母公司上市公司股东的净利润的43%，依然满足分拆条件。

上市前一年母公司平均收入规模1419亿，中位数166.39亿；最低三家为兆讯传媒母公司联美控股收入为34.6亿、华兰疫苗母公司华兰生物收入44.3亿、铖昌科技母公司和而泰收入59.8亿；最高为高铁电气大股东中国中铁收入为9747亿。

上市前一年子公司平均收入规模64.82亿，中位数28.15亿；最低为铖昌科技（微波毫米波模拟相控阵T/R芯片，净利润1.6亿）收入为2.1亿，其次为德石股份4.45亿，兆讯传媒6.2亿，最高物产环能收入为300亿。

上市前一年母公司平均净利润规模40.49亿，中位数16.33亿；最低为锐捷网络母公司星网锐捷净利润为5.4亿，其次是铖昌科技母公司和而泰净利润5.5亿，再次是长城信息母公司中国长城净利润5.9亿；最高为高铁电气大股东中国中铁净利润为252亿。

上市前一年子公司平均净利润规模4.73亿，中位数4.17亿；最低为德石股份净利润为0.62亿，其次是长城信息净利润1.2亿，再次是中科江南1.56亿，净利润在2亿以下的有6家，最高为铁建重工净利润为15.67亿

上市前一年，子公司收入占母公司收入比平均是17%，中位数是12%；子公司净利润占母公司净利润比平均数是26%，中位数是22%。最高的是锐捷网络占母公司净利润比达到84.5%，其次是瑞泰新材净利润占母公司净利润比48.7%。

从发行市盈率看，平均发行市盈率43.2倍，中位数24.18倍。

首发日收盘价较发行价平均涨幅112%，中位数64%。只有三家公司首发日收盘价较发行价有下跌，分别是大族数控-13.6%、兆讯传媒-14.7%、成大生物-27.3%，发行市盈率分别是108倍、39倍、54倍。

平均募集资金20.7亿，中位数18.76亿。最低是凯盛新材募集资金3.1亿，其次是德石股份募集资金5.88亿，再次是铖昌科技募集资金6.06亿，募集资金在10亿以下的有5家。最高募集资金是成大生物募集资金45.8亿。

上市首日平均市值203.17亿，中位数179.12亿。最低为铖昌科技34.9亿，德石股份40亿，高铁电气40亿，中科江南57亿。目前平均市值135.56亿，中位数125.6亿。目前市值最低的是德石股份（石油钻采设备）26.16亿，其次是高铁电气29.2亿，再次是兆讯传媒51.84亿，中科江南79.9亿，生益电子80亿。

目前市值较首发日市值平均下降30%（扣除铖昌科技的涨幅），中位数是下降32%。市值涨幅最大的是铖昌科技（芯片）涨幅260%，其次是中科江南（计算机，国企央企支付解决方案，财政预算系统等）涨幅39%，其他均为市值下降。

从受理到上市时间平均404天，中位数371天。

从受理前后一个月看，母公司的市值无明显变化，平均是受理后一个月日均市值较前一个月涨幅2%。

从上市前后一个月看，母公司的市值也无明显变化，平均是上市后一个月日均市值较前一个月下降4%，中位数是下降5%。

从子公司上市后一个月母公司日均市值较子公司受理后一个月母公司日均市值的涨幅看，母公司市值上涨的有9家，11家下降，平均涨7%，中位数是下降5%。夏钨新能（锂电池正极材料）、中集车辆、瑞泰新材（锂电池）母公司市值涨幅最高，分别涨幅89%、86%、64%。

子公司上市首日，子公司市值占母公司市值的比平均数是49%，即平均来看，子公司市值是母公司市值的一半，中位数是42%。其中瑞泰新材（锂电池，母公司供应链和化工服务）、成大生物（人用疫苗，母公司医药及供应链）在上市首日市值超过母公司；德石股份（石油钻采设备）、高铁电气（铁路电气化设备）的市值不足母公司市值的10%。

而截取10月19日市值看，子公司市值占母公司市值的比平均数是52%，即平均来看，子公司市值是母公司市值的一半多点，中位数是41%。瑞泰新材、凯盛新材(精细化工)市值超过母公司市值，成大生物、铖昌科技（微波毫米波模拟相控阵T/R芯片）的市值接近母公司市值，分别是母公司市值的93%、89%。

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